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Le aziende italiane del settore lusso si trovano in una posizione di vantaggio e offrono opportunità interessanti per gli investitori, con società come Brunello Cucinelli, Moncler e Ferragamo tra le scelte potenziali.
In questo articolo pubblicato su La Stampa, Nicola Maino, Chief Investment Officer di Valori AM – Investment Management, spiega che il rintracciamento è stato in parte anche guidato dalle aspettative che la società possa essere candidata ad entrare nell’indice FtseMib, ovvero tra i titoli a maggiore capitalizzazione di Milano e consiglia di considerare anche Moncler, con valutazioni più accettabili, e Ferragamo, che presenta un potenziale di crescita legato a un piano di turnaround. Inoltre, ci sono prospettive interessanti nel settore del design e dell’arredamento di lusso, come evidenziato dall’IPO di Italia Design Brand.

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La cancellazione dei bond AT1 di Credit Suisse a fine Marzo, nell’ambito dell’operazione di salvataggio di UBS guidata dai regulators svizzeri, ha gettato ombre sul futuro di questa asset class. Nei giorni successivi all’evento, infatti, la quasi totalità dei bond AT1 scontava infatti il cosiddetto “extension risk”, ossia il mancato richiamo del bond alla prima data di call disponibile, con prezzi che in media si attestavano ampiamente sotto alla parità.

Negli ultimi due mesi abbiamo invece assistito ad un progressivo aumento della fiducia verso l’asset class, come evidenziato già a fine aprile, quando avevamo segnalato la decisione di Unicredit di annunciare il rimborso integrale di un’obbligazione AT1, per un ammontare pari a €1.25mld.

Grazie alle indicazioni positive emerse dalla reporting season del primo trimestre in Europa e alla stabilizzazione delle criticità delle banche regionali in USA, gli investitori stanno progressivamente assumendo un atteggiamento più costruttivo verso la parte più junior della capital structure delle banche: sia i subordinati Tier 2 che gli AT1 hanno registrato performance ampiamente positive a maggio (rispettivamente +0.6% e +3.8%).

Rispetto ad altri settori del mercato fixed income, la performance degli AT1 è ancora negativa da inizio anno, ma nelle ultime settimane gli AT1 stanno sovraperformando il mercato e pensiamo che questo rally possa proseguire nel prossimo futuro.

PERFORMANCE AT1 VS HIGH YIELD

Fonte: Bloomberg, dati al 13/06/2023.

Infatti, oltre al restringimento degli spread di credito, anche il mercato delle nuove emissioni si sta progressivamente riaprendo, un elemento che potrà contribuire ad aumentare ulteriormente la fiducia verso l’asset class. A maggio abbiamo assistito a emissioni di tipo Tier 2, sia di emittenti sistemici (Societé Generale, Santander, BPCE) che emittenti di rilevanza nazionale (CaixaBank, Novo Banco), ed infine ieri è arrivata la prima emissione AT1 da parte di un emittente europeo (BBVA), dopo il caso CS.

L’emissione paga una cedola del 8.375%, un costo inferiore rispetto al valore teorico della cedola di AT1 di BBVA con call a settembre e che, in caso di mancato esercizio dell’opzione di richiamo, pagherebbe una cedola dell’8.8% alle attuali condizioni di mercato. Con questa emissione, il totale degli AT1 in euro emessi nel 2023 ammonta a €6.2mld, superando in questo modo il dato complessivo del 2022 (€6bn).

AT1: BOND RICHIAMATI E PROSSIME SCADENZE

Fonte: Elaborazione Valori AM su dati Bloomberg al 13/06/2023.

In questo articolo pubblicato su La Stampa, Paolo Barbieri, Head of Fixed Income di Valori Asset Management, spiega perchè bisogna allungare la scadenza fino al Btp 1° aprile 2028 per ottenere un rendimento superiore.

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Nell’ultimo periodo abbiamo assistito a numerose emissioni di obbligazioni societarie con scadenza dai 3 ai 10 anni. In questo articolo apparso sul Corriere della Sera, Paolo Barbieri, Head of Fixed Income di Valori Asset Management, spiega perché possono essere più convenienti dei titoli di Stato.

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La soluzione del caso Credit Suisse, con la vendita forzata della banca a UBS condotta da FINMA, SNB e Consiglio federale svizzero domenica scorsa, ha innescato forti vendite sul comparto AT1 e interrogativi sul futuro e sull’evoluzione dello strumento.

Nell’ambito dell’operazione, infatti, il regolatore svizzero ha azzerato il valore dei bond AT1 di Credit Suisse per un totale di CHF 16bn, consentendo invece agli azionisti di limitare la perdita del loro investimento (UBS ha valutato la banca CHF 0.76 per azione, il 59% in meno rispetto al valore di chiusura di venerdì 17 marzo, per una valutazione complessiva di CHF3 bn).

Con questa decisione, la FINMA ha di fatto invertito la gerarchia dei creditori rispetto a quanto previsto dalle regole di Basilea, privilegiando gli azionisti a sfavore degli obbligazionisti dei bond AT1. Sebbene gli AT1 siano chiaramente più rischiosi di altri strumenti di debito, sono sempre stati e dovrebbero essere considerati meno rischiosi rispetto alle azioni. Ma questo non è accaduto.

La decisione FINMA: qualche dettaglio

Gli strumenti AT1 assorbono le perdite tramite tre diversi meccanismi, scelti dalla banca al momento dell’emissione dello strumento: svalutazione del nominale (permanente o temporanea, in caso la banca torni solvibile) o conversione in equity.

Le fattispecie in cui si attiva l’assorbimento delle perdite sono invece essenzialmente due:

• Attivazione del trigger contrattuale (quando il capitale, misurato dal CET1 ratio, scende sotto una determinata soglia, pari al 5.125% o 7%);
• Attivazione del “PONV” (Point of Non Viability, ossia quando il regolatore ritiene la banca sia vicina al dissesto). In questo scenario la partecipazione alle perdite di azionisti e obbligazionisti è il prerequisito fondamentale prima di poter attivare l’aiuto pubblico.

Dal comunicato FINMA si evince come Credit Suisse non avesse violato i ratio patrimoniali ma che “pur continuando a presentare una situazione di solvibilità, era esposta al rischio di insolvenza”. Si ricade quindi nella seconda fattispecie: la FINMA, come evidenziato dal comunicato, ha collegato l’erogazione del sostegno statale (pari a CHF 9bn) alla svalutazione dell’AT1.

“Il sostegno straordinario da parte dello Stato comporta un azzeramento integrale del valore nominale di tutte le obbligazioni AT1 di Credit Suisse per un importo pari a circa 16 miliardi di franchi..”.

Svalutando soltanto gli AT1, la FINMA ha stravolto quindi la gerarchia dei creditori, causando un forte shock sui mercati e con implicazioni che riteniamo siano negative non soltanto per gli AT1 svizzeri, ma a lungo termine per l’intera architettura della normativa di risoluzione svizzera. Non a caso, il giorno successivo, sia Bce che Bank of England[1] non hanno perso tempo nel ribadire, tramite un comunicato ufficiale, il livello di gerarchia dei creditori e che, per gli istituti sotto la loro supervisione, l’equity viene sempre svalutato prima degli AT1.

Cinque considerazioni

1. La BRRD europea (la Direttiva che regola le risoluzioni bancarie in UE) ha stabilito chiaramente che se una banca è considerata “non viable”, le autorità possono imporre perdite ai detentori di AT1 e T2. Tuttavia, a differenza di quanto accaduto in Svizzera, nell’UE e in UK si afferma esplicitamente che se le autorità decidono di imporre perdite sugli AT1/T2, devono prima svalutare l’equity, rispettando quindi la gerarchia dei creditori.
2. La svalutazione degli AT1 di Credit Suisse mette in risalto la rischiosità dello strumento e la possibilità che il regulator possa imporre perdite ai suoi detentori, per cui è lecito attendersi un aumento del premio richiesto dagli investitori per sottoscrivere AT1 in futuro.
3. A giugno ’22, il capitale Tier 1 delle banche Europee ammontava a circa €200bn (in media circa 200 bps di termini di RWA). Per quanto le banche potrebbero essere spinte a sostituire gradualmente una parte di questi strumenti con equity, riteniamo difficile ipotizzarne una sostituzione completa, dato che il mercato avrebbe difficoltà ad assorbire aumenti di capitale di queste dimensioni. Inoltre, anche se il mercato ne avesse la capacità, aumenti di capitale di questa size avrebbero un significativo un effetto diluitivo sugli utili per gli azionisti con una netta riduzione del Return on Equity e dell’attrattività del settore.
4. Il meccanismo di svalutazione permanente del nominale degli AT1 è sostanzialmente un unicum svizzero, dato che in Europa circa il 50% delle emissioni prevede una svalutazione temporanea del nominale e il restante 50% la conversione in equity, un elemento leggermente positivo dal punto di vista del recovery rate.
5. Non essendo quindi replicabile in EU lo schema adottato in Svizzera per Credit Suisse, non crediamo che ci saranno danni permanenti al mercato degli AT1 i Europa.

1. Le azioni di Silicon Valley Bank (SVB) sono crollate del 60% ieri, dopo che la società ha annunciato una serie di azioni strategiche per modificare la propria struttura del proprio bilancio, lanciando contestualmente un aumento di capitale complessivo da $2.5bn.
2. SVB presenta alcune peculiarità. La principale clientela della banca sono le start-up del settore tech californiano (che quindi utilizzano la banca per depositare i fondi ricevuti dai venture capitalist). SVB è quindi cresciuta sensibilmente negli ultimi anni, allargando la dimensione del proprio passivo (i depositi sono più che triplicati negli ultimi 4 anni, da $55bn a $186bbn).
3. La sensibilità degli attivi di SVB agli aumenti dei tassi di interesse è stata però strutturalmente più bassa rispetto a quella del passivo, per cui la banca sta assistendo da un lato ad un incremento del costo dei depositi (al passivo), non controbilanciata da un incremento di redditività degli attivi. Nel comunicato del 9 marzo il management della banca ha avvertito che “si attende che i tassi di interesse continuino a salire, che i mercati del Venture Capital continuino ad essere sotto pressione e i clienti a bruciare cassa”.
4. Per questo, SVB sta cercando di modificare la propria struttura dell’attivo per renderlo più flessibile in caso di rialzo dei tassi.
   Come? SVB ha venduto circa $21bn di US Treasury and Agency securities (rendimento medio dell’1.79%), per acquistare bond US-Treasury a breve termine a tassi più elevati (5% circa), registrando in questo modo una perdita di circa $1.8bn. Per coprire la loss, la banca ha quindi lanciato un aumento di capitale complessivo da $2.5bn.
5. Questa mossa sottolinea come le recenti politiche di rialzo dei tassi abbiano esarcebato la fragilità di certi segmenti di mercato, facendo cristallizzare delle perdite dovendo valutare gli asset a mark-to-market.
6. In sintesi, Silicon Valley Bank mostra una serie di peculiarità:

• È una banca regionale con una clientela specifica (start-up, venture capital, tech Californiane, penalizzate dall’attuale contesto di mercato)
• Ha una particolare struttura di bilancio (alta percentuale di business deposits con alta sensitività ad aumento dei tassi , ma bassa rispetto ai suoi attivi);

7. Dopo aver perso il 60% ieri, oggi in pre-market l’azione sta perdendo il 60% circa, sulla scia dei timori legati alla possibilità che i clienti possano decidere di ritirare i depositi presso la banca innescando una crisi di liquidità. I timori si sono acuiti dopo che il Founders Fund, il Venture Capital di Peter Thiel, ha consigliato di ritirare il denaro dai conti della banca.
8. Monitoriamo attentamente l’evolversi della situazione, sebbene il rischio contagio per le grandi banche US sembrerebbe limitato, ma le banche regionali/più piccole potrebbero mostrare maggiori vulnerabilità.
9. In Europa, le banche sono entità fortemente regolamentate dalle istituzioni europee e i fondamentali bancari sono solidi, come confermato dalle ultime trimestrali recentemente pubblicate. L’evento odierno non cambia il giudizio positivo sulla solidità la settore sia in ottica equity che riguardo le obbligazioni subordinate bancarie.
10. Negli Stati Uniti, sarà interessante valutare le prossime mosse della FED: da un lato ulteriori rialzi potrebbero esasperare il rischio di un evento sistemico, dall’altra parte un rallentamento del tightening potrebbe essere intrepretato come un sintomo di alcune fragilità del settore finanziario americano.

Nuovo record per il titolo di Stato anti-inflazione, nel primo giorno di collocamento sottoscritti 3,6 miliardi. In questo articolo apparso su La Stampa, Paolo Barbieri, Head of Fixed Income di Valori Asset Management, spiega come la previsione è di concludere l’anno attorno al 6/7% di tasso di inflazione italiano medio e come ciò implichi una discesa molto aggressiva nella seconda parte dell’anno. Ciò significa che la rivalutazione del Foi potrebbe risultare più contenuta rispetto ai mesi passati e dunque le attese di rendimento potrebbero non essere soddisfatte.

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